物价略超预期尚在可控范围

    2月份CPI同比增长2.7%，但2002年以来的数据显示，春节所在月份的CPI环比增速普遍较高，特别是2005和2008年，本次1.2%的CPI环比增速实际上低于历史平均值。
    结构方面，2月份食品价格对CPI的拉动最为明显。在春节因素和天气因素的共同影响下，2月份食品CPI同比增速和环比增速分别高达6.20%和3.30%。不过，在经历了2月份大幅上涨之后食用农产品价格指数和农产品批发价格总指数已经回落至1月份水平。
    从食品价格近期走势来看，3月份食品价格对CPI的拉动将显著降低，有利于缓解通胀水平；我国充足的粮食猪肉储备也使得食品价格处于可控的范围内。当然，天气因素和疫病可能引发食品价格上涨风险，需要我们持续关注和监测。目前我国西南旱情依然严峻，如果持续并加重，将造成农产品供给减少价格上涨；从中期来看，汛期的来临也会成为食品价格上涨的潜在风险。另外，早春是动物疫病高发季节，容易造成猪肉价格的波动。
    2月份PPI同比上涨5.39%。从结构来看，生产资料和生活资料的同比增速分别为6.76%和0.97%，生产资料价格是PPI上升的动力。随着天气回暖，经济即将进入活跃期，制造业需求开始启动，这将对生产资料价格构成支撑。商务部公布的生产资料价格指数自2月以来持续上涨，3月份甚至出现小幅加速上涨。
    大宗商品特别是原油价格是观察和预测PPI的有效指标。按照时差相关分析和回归分析，油价同比增速对PPI同比的滞后影响在2个月达到最大(相关系数86%)，回归方程的拟合优度为78%，解释程度非常好。如果以最新的期货合约收盘价来代替未来10个月的原油期货价格，那么油价同比增速将从5月份开始迅速回落，因此未来六个月大宗商品可能不会对国内生产资料构成太大冲击。
    从潜在风险来看，美元失控快速下跌、欧美实体经济强劲反弹出现的概率不大。值得注意的是，近期铁矿石谈判给生产资料价格上涨带来不确定性。
    用一句话总结物价运行态势：6个月之内如果没有供给冲击，CPI不会导致持续严重的负利率，PPI将冲高后自然回落。

流动性适度宽裕 结构合理

    从信贷、M1、M2、金融市场利率来看，实体经济所面临的流动性形势是适度宽裕。
    1-2月份，人民币新增贷款达2.09万亿元，较去年同期的2.69万亿元下降22.3%。但居民中长期贷款和非金融性公司中长期贷款分别比去年同期大幅增长，尤其是企业中长期贷款增长41.5%。这说明金融机构对实体经济尤其是固定资产投资的支持力度不仅没有下降而且有所增强。
    新增信贷增幅有限而中长期贷款有较大增长，得益于今年前两个月票据融资延续了去年的下降趋势，共减少3553亿元左右，为中长期贷款的增长留出了空间。2月份之后，票据融资余额剩余2万亿元。
    票据融资还能有多大释放余地？正常状态下，票据融资在经济景气阶段较经济不景气状态为高，2006年至2007年经济景气时每月平均值为1.7万亿元。那么，按照目前的经济走势，票据融资释放空间在三四千亿左右，目前每个月平均1700亿元的释放速度已经不可维持。考虑到去年3-12月中长期贷款达到5.7万亿元，假设今年信贷量控制在7.5万亿元，要使接下来的10个月中长期贷款达去年同期水平不太现实，因此固定投资资金存在一定压力。
    按照第一季度占全年30%的均衡信贷投放量计算，留给3月份的信贷额度只有1600亿元。从近年信贷投放节奏看，3月份的信贷增量往往都要大于2月份，且随着经济景气度的回升，企业经济活动和一季度出口的好转，今年3月份的新增信贷收缩难度较大，因此均衡信贷控制的执行效果有待考察。
    2月末M2同比增长25.52%，M1同比增长34.99%，增幅分别比上月末回落0.56和3.97个百分点，二者翘尾因素分别回落0.75和2.55个百分点。随着信贷同比收紧，加之翘尾因素不断下降，M1、M2回落趋势已经明显。
    一般来说，货币紧缩均遵循着从公开市场“微调”到提高准备金率再到加息这三个阶段，现在正处于第二个阶段。而市场利率对于货币紧缩的反映已经较为明显，尤其是1月份以来，市场利率有较大的涨幅。但是近期利率有所回落，显示金融体系内部流动性仍然较为宽裕。

货币政策将“窄幅波动”

    从国内经济复苏所处阶段、美国实体经济复苏进度来看，今年出台持续严厉货币政策的可能性不大。
    今年总体经济将保持较好形势，其中存在的变数主要来自出口。补库存导致的出口确定性转好将为货币和汇率政策设立一个“底”，但是美国实体经济整体的缓慢复苏则将为货币政策设立一个“顶”，“底”与“顶”框定了流动性大格局，货币政策将在“底”和“顶”之间窄幅上行。
    去年四季度美国GDP中存货降幅已经大幅收窄，那么补存货预计在今年上半年展开。根据美国的历史经验，补库存活动具有较强惯性，一般会延续四个季度以上，加上美国的设备和软件支出已经显著增加，这些因素都为今年中国的出口奠定了一个良好的基础。3月份以后经济的持续好转预计是大概率事件，那么货币政策和汇率政策也将伺机而动，加息甚至汇率加大波动幅度都有可能。当然，在加息和升值之前，公开市场回笼操作和提高存款准备金“量化”收紧将持续进行。
    但是目前美国经济复苏处于一种极不均衡的状态，金融市场流动性风险早已解决，而信用风险未见明显转机；金融业复苏较快，而实体经济复苏缓慢。从目前看，美国经济的不确定性不在于今年，而在于明年补库存结束和货币政策“不得不”退出后，美国能否获得持续的增长动力；加上欧洲的主权债务危机，两者决定了必须对未来的国际经济形势保持一定谨慎。
    从国内形势看，当前经济阶段与2003年大致相同，尚处于复苏的早期。而美国决策层的理念与“行百里者半九十”这一中国名言有异曲同工之妙。鉴于以往的教训，美国将使用各种替代手段，今年加息的可能性很小。
    尚处于复苏初期、不会过热的出口形势以及美国货币政策的谨慎动作为中国汇率政策和利率政策设定了一个“顶”。由于未来不确定性，必须为政策预留足够的空间，那么“底”和“顶”之间的距离将非常有限。