周明 （CFA 现居美国纽约）

    2009年3月美国财政部部长盖特纳提出一项“公私合营投资计划” ( Public-Private Investment Program，PPIP，又被称为“排毒计划”），近期已进入具体实施阶段。美国政府希望借此举清除掉金融机构手中持有的有毒资产。

    当时消息一出，美股强势上扬，道指大涨500点，创下去年10月以来单日最高涨幅。从投资机构的角度，不仅黑石资产管理公司 (Black Rock)、太平洋资产管理公司 (PIMCO) 的创办人比尔·葛洛斯大力捧场，就连最早唱衰美国经济、成为“新末日博士”的纽约大学经济学教授鲁比尼 (Nouriel Roubini) ，也对此政策倍加赞许。

    我们从整体金融体系的角度来看，这的确是一件好事，银行体系可以甩掉其资产负债表上的巨额有毒资产，从而恢复其正常信贷功能。公私合营的方式又可以使纳税人和私人投资者获利，最终达到“三赢”局面。然而进一步分析这个计划，则不难发现其本身是存在着巨大缺陷的，很可能成为另一个泡沫制造器。

    公私合营投资计划鼓励私人资本从银行手中直接选购“遗留资产”（Legacy Asset，即有毒次贷资产），而政府以提供公家贷款（public loan）的形式按比例配给以形成六倍的杠杆，而且这笔公家贷款属于“非递归贷款”（non-recursive loan），意味着如果“遗留资产”实值为零，公家贷款将全部清零，并不能追究私人投资者的投资责任；如果“遗留资产”被证明是物超所值，私人投资者则在归还公家贷款之后，独享利润。公家贷款由资产救助计划（TARP）和美联储及美国联邦存款保险公司（FDIC）合资组成。

    美国政府声称纳税人将通过PPIP获利，因为PPIP将私人投资者和纳税人的利益有效地结合在一起，如果资产贬值，私人投资者将首先蒙受损失，所以私人投资者从保护自己投资利益的角度会选择最好购买价位；而且“遗留资产”将通过拍卖的形式来出售，让私人投资者们互相竞拍，从而发现这些流动性较差的“遗留资产”的真实价值，减少公家贷款以过高价位购买“遗留资产”的可能性。

    一切听上去似乎很美好，但实际操作上又如何呢？我们可从保罗·克鲁格曼教授（Paul Krugman）举的一个简单数学例子开始分析：

    假设有笔资产，其价值有50%可能性为150，50%可能性为50，理所当然，它的期望值或合理值就是100。如果可以用15%的现金和85%的“非递归贷款”购买这个资产，应该花多少钱来买这个资产呢？答案是令人吃惊的：130.43。

    为什么？

    因为我花了15%×130．43=19.57的现金和借了85%×130.43=110.86的不需另负责任的贷款：如果50%可能资产价值为150，我则获得100%的回报（150-130.43=19.57）；如果50%可能资产价值为50，我则损失全部投资，但不需另负责任，其他损失由贷款人负责；这即是传统抛硬币的游戏。然而130.43却较资产100的合理值高估了30.43%，其原因正是因为我使用了85%／15%＝5.67的不需要负责的杠杆。

    由以上这个简单例子可见，使用六倍杠杆的PPIP不仅不能通过竞拍来发现“遗留资产”的真实价值，还会再度造成资产泡沫。其中银行当然乐得将有毒资产以高价抛售，而私人投资者也得到了公平对赌的机会，吃亏的只有纳税人。

    在全球经济处于去杠杆化的过程中，美国政府则再次运用PPIP这个隐蔽的金融杠杆来拯救备受打击的房地产市场，成为除了疯狂印钞之外的另一金融解决方案。然而这个PPIP和制造全球金融危机的金融产品债务抵押债券（CDO）有着相似的结构，其结果只能是再次引发资产泡沫，不仅把美国自身推向更高的金融杠杆，而不少私人投资者也会在这次炒作中最终蒙受损失，正如去年发生的一样。