经历了十五年的春华秋实，周小川离任了。近日，他最新的一篇发言出现在央行官网上：《守住不发生系统性金融风险的底线》。文章看似平淡，却透露出很多重要信息。谈到实处，点到痛处，这十分少见。估计也会让不少人不舒服。

实在的问题与批评

文章首先肯定了成绩，用“不可同日而语”来形容如今金融业的规范程度，相比改革开放初期的巨大变化。这个判断没有错，但是还要看到，很多问题仍然只解决了部分，新老问题交织显现。周小川直指了一些部门，或一些深层体制机制，说这话需要勇气。

比如，对于近年来社会上普遍批评的货币超发，周小川在文中坦言：“我这个‘总闸门’一直受干扰”。掌控货币政策是央行最核心的职责，但中国央行只能执行，无法决策，缺少政策独立性。经济增长积极性高的时候，希望放松银根。出了问题，要救助的时候，又希望放松银根。一句话：“经济好，要松银根。经济坏，也要松银根。”

这背后的意思是，我这个央行行长也很无奈啊，货币超发的锅我不能背啊。我管的这个“总闸门”老是受干扰啊。我们央行能不能学美联储，给点独立性?过去15年，小川没法说，现在这个时间点，他已经干了15年，要下了，还是要说一说。

再如，对企业杠杆率过高的问题，批评国企“僵尸企业”已经不稀奇了。但周小川还委婉地对财政工作做出了批评：“一些地方政府也以各类‘明股实债’和购买服务等方式加杠杆。”这句看似平淡的话，如果结合小川近日在美国的讲话来看，就没那么简单了。

周小川在美国说：“很多人可能会问，为什么中国的企业会有这么高的杠杆率，为什么金融机构特别是商业银行愿意给企业提供这么多贷款?这其中的一个原因，也是很多经济学家指出的：中国地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上被体现为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。但其实将这部分统计为政府债务，企业部门债务就会大幅下降，政府债务相应上升。这样的债务结构其实是相对平衡的。”

这是一个对中国企业杠杆率过高的全新解释，因为以前都认为企业杠杆率高是银行间接融资比例太高，直接融资比例太低的缘故。但周小川却指出，如果扣除平台融资，企业债务水平就会大幅下降。从“大幅“二字可以看出，他对地方政府杠杆行为的担忧。批评也很自然。

近几年的财政工作，按理应该严控地方债。地方债置换规模已经蔚为壮观，可是PPP的问题和各类地方产业基金，还有所谓的购买服务和PPP结合，里面问题还是很大。(最近CAIZHENGBU史的发言也点了许多问题)总结起来，小川就是在批评地方上继续加杠杆，这个风险并没有控制住。

再如对出资人问题的批评。和这两年主要批评民营股东(如AB)不同的是，小川这次批评的是国有出资人。小川说，“在公司治理上，国有金融资本管理体制仍未完全理顺，资本对风险的覆盖未充分体现，金融机构公司治理仍不健全，股东越位、缺位或者内部人控制现象仍然较普遍，发展战略、风险文化和激励机制扭曲。”

银监会在最近的会上也特别提到了这点：“以完善银行治理结构为重点，理清股权关系，在保护投资者合法权益的同时，严肃整治部分股东的‘乱作为’，从体制机制上防止不正当关联交易和利益输送。”

央行和银监会双双谈到金融机构的公司治理结构，这不会是偶然。虽然十年前，国有大行就启动了股改，大银行就建立了相对规范的董事会和公司治理机制，但如果从全行业来看，尤其是从金融行业整体来看，公司治理仍然极不规范，国有股出资人五花八门：有一级政府，有国资委，有财政局，甚至还有发改委，利益盘根错节。

所以，金融行业的整顿绝不是搞搞市场规范，整顿几个同业杠杆，而是要深入到股东层面，深入到公司治理结构层面。市场规则的整顿只是一方面，在市场里游泳，还有背后的出资人，这里要先建立第一道防火墙。这恐怕是条漫长的道路。

再如，批评金融系统内部的腐败的问题，批评投资者保护“不到位”。周小川说，“少数金融大鳄与握有审批权监管权的内鬼合谋，火中取栗，实施利益输送，个别监管干部被监管对象俘获，金融投资者消费者权益保护尚不到位。”周小川在此处没有用官话“不够”，而是直接说“尚不到位”，也就是不及格。最近被查的乐视是典型案例，但为何现在才查?……可举的例子很多。

这篇文章虽然谈不上告别演说，但还是很敢说的一次演说。周小川在将退之际，成绩总结得很少，讲的全是问题。

更深刻的乱象认识

去年下半年到今年上半年，金融市场的整治让市场鸡飞狗跳，妖精出来了，害人精出来了，要打，但周小川对乱象的认识还要更为深刻。

在“科学分析金融风险的成因“部分，他谈到了四个方面的问题：一是宏观调控体制问题(即前文所说的总闸门管理受干扰)。二是金融监管体制的问题(监管定位不准，偏重行业发展;铁路警察各管一段，系统重要性机构缺少监管，金控公司监管真空，基础设施不统一、央地监管职能不清晰、一些金融活动游离在监管之外等等……三是公司治理缺陷。四是开放不足，行业保护主义流行。

从宏观调控、金融监管、公司治理到行业开放，每个层面都有问题。这当中的重点当然是金融监管的问题，每句话都要逐字审读，每个句号都意味着一个大领域的问题。周小川对乱象的认识是立体而全面的，并非简单搞一搞同业市场整顿，压缩一下同业负债占比这么简单。小川说，“当前的金融风险隐患是实体经济结构性失衡和逆周期调控能力、金融企业治理和金融业对外开放程度不足以及监管体制机制缺陷的镜像反映。”

换而言之，除了上述问题外，金融还受到实体经济结构失衡的影响，但小川没有展开讲，但这其实同样重要。现在谈金融服务实体经济，但这两者其实是相互依赖的。在一个畸形的实体经济结构下，要发展出一个健康的金融系统很难。

再说房地产的问题，房价暴涨被认为是货币超发所导致(至少原因之一)，但房地产行业的暴利让他们对资金价格极不敏感，只要能拿到钱，随便你经过多少次嵌套、空转了多少回、成本提高了多少，房地产通通都可以吸收。

还有国企资金过剩和民企融资困难并存的问题，冰火两重天。国企固定资产多，有钱的兄弟哥们多，信誉自然好，出了问题兄弟哥们可以互相帮忙，融资方便且便宜。于是钱多了去买理财产品，而小企业只能拿更高成本的资金，中间被盘剥一道。冰火两重天。

解决问题的药方

怎么办?对照问题找药方。虽然，这个药方未来会不会服用并不清楚。即使服用，也不一定能药到病除。理顺体制机制既要有具有战略眼光的上层支持，也要容忍调整期的阵痛，这个病不好治。周小川对问题分析后，提出了解决方案。有许多过去老生常谈的，或者正在做的改革，比如监管套利的问题，正在逐步调整。周小川这篇文章重点关注了这两年提得比较少的问题。

比如，国有金融资本管理体制的问题、金融机构的公司治理问题。周小川说：“既要塑造金融机构资产负债表的健康，也要促进公司治理、内控体系、复杂金融产品交易清算的健康。要严把市场准入关，加强金融机构股东资质管理，防止利益输送、内部交易、干预金融机构经营等行为。”

比如，金融控股公司监管存在真空的问题。他说“建立健全金融控股公司规制和监管，严格限制和规范非金融企业投资金融机构，从制度上隔离实业板块和金融板块。推进金融机构公司治理改革，切实承担起风险管理、遏制大案要案滋生的主体责任。”台湾地区有金融控股公司法，大陆却没有，所以现在要考虑专门立法，对金融大财团进行规制。这里提到要严格限制和规范非金融企业投资金融机构，但是这句话要如何去落实?最近听闻华信要搞自由银行，壮大金融实力。

再如，改革股票发行制度。周小川虽然没有直接提到注册制，但他说要“减少市场价格(指数)干预，从根上消除利益输送和腐败滋生的土壤”。新股发行的市盈率问题要不要动?再如，地方金融监管的问题，现在各地正在改，但大多仍然停留在扩大监管业务类别，以及搞编制、建队伍的阶段，谈有效监管还很远。小川说，“发挥中央和地方双方的积极性，全国一盘棋，监管无死角。”此外，要发展PE等多元化投资主体，切实帮助企业降低杠杆率，推动“僵尸企业”市场出清。……

此处不一一列举。大方向上，周小川一直呼吁开放，可以说是喊破了嗓子。封闭导致落后。小川说，“在开放程度上，部分行业保护主义仍较流行，金融监管规制较国际通行标准相对落后，金融机构竞争力不足，风险定价能力弱，金融市场不能有效平抑羊群效应、资产泡沫和金融风险。”他提议要“不断扩大金融对外开放，以竞争促进优化与繁荣。”

“减少外汇管制，稳步推进人民币国际化，便利对外经济活动，稳妥有序实现资本项目可兑换。同时，在维护金融安全的前提下，放宽境外金融机构的市场准入限制，在立足国情的基础上促进金融市场规制与国际标准进一步接轨和提高。”

“稳步有序实现资本项目可兑换”，这里用的是“稳步有序实现”，而非“稳步推进”，可以实现吗?“金融监管规制较国际通行标准相对落后，金融机构竞争力弱、风险定价能力弱……”

小川的这篇文章展现了未来的图景，困难不小，难题不少;这需要改革再出发，需要上层有同样的战略判断，也需要继任者支持这样的判断并有执行力。金融同样是打造现代化经济体系的核心部件，如果这些问题不改变，还谈何现代化经济体系呢?