巴曙松  陈强

中国经济会不会二次探底？最近又成了热点话题。

实际上，中国从2008年11月开始的第一轮刺激措施就启动了经济复苏步伐，但今年七八月份经济复苏的步伐有所放缓。能否把带动经济增长的主导力量从政府主导的需求，平稳过渡到市场主导的需求，是市场近期一直担忧的问题。加之房地产市场的阶段性下滑，特别是局部地区出现了楼市价涨量缩、乃至价缩量缩的情况，又使市场担心房地产市场的复苏能否持续，是否会对实体经济的复苏造成冲击？

历史上，1998年的积极财政政策促使经济触底反弹后，在1999年随着刺激力度的减弱同时市场需求没有相应跟进，出现了二次探底。因此，当前市场也担心这种情况再次发生。而从近期公布的一系列数据看，当前经济二次探底的风险已明显降低。

即使不考虑下半年信贷投放的正常回落，仅仅票据融资规模的到期和替换，就会大大增加2009年下半年流入实体经济的中长期贷款。例如8月份新增贷款比7月份的3559亿虽只有小幅增长，达到4104亿，但是当月的票据融资均减少了2764亿，因此当月流入实体经济的信贷依然高达6868亿，相比7月份多增1195亿。

另一方面，基建项目贷款占比高、增长快、周期长，未来信贷很难大幅压缩。2009年上半年投放的7.37万亿，相当一部分是配合4万亿投资计划的，所以新增中长期贷款在新增贷款总量中占比较高，上半年达到42.1%。新增中长期贷款主要投向基础建设行业，特别是铁路、公路、机场等基础设施建设，占比51.6%，房地产业占比11.3%。而2009年前8个月新开工项目计划总投资增长81.7%，且基建项目周期通常长达3年，带有很大程度的惯性。因此，在随后两年还将需要进一步大量融资，未来信贷很难大幅压缩。

另外，政府4万亿投资中的中央投资部分，2009年只下拨了2800亿，4季度还有2000亿未拨，远高于前3个季度；2010年尚余6000亿左右，这些都是重要的投资增长的带动力量。

2009年以来，4万亿刺激计划的最大得益者之一，可以说是房地产商。在本轮经济刺激计划中，房地产市场出现了戏剧性的变化，令许多房地产公司也始料未及。2008年底，香港市场对于内地地产公司的估值是以破产为假定的。2009年以来的这一轮房地产价格在局部市场的上涨，使得有些地方的房价已经超过了2007年顶峰时候的价格。市场担心房地产的复苏能否持续，我们看到的是，大部分二三线城市的房地产市场依然处于蓬勃发展时期。

新开工面积是房地产投资的领先指标。商品房新开工面积同比连续3个月正增长，增幅从6月份的12.1%提高到8月份的24.2%。新开工面积的快速回升也保证了中短期房地产投资持续快速增长。

除了国内消费稳中趋升外，外需数据也在转好。中国出口正在逐步复苏，出口环比增速连续4个月上升，PMI新出口订单指数连续4个月超过50%分界线，这些都建立在全球经济趋于恢复的基础之上。

因此，总体上看，当前经济二次探底的风险明显降低。但是，这并不意味着未来的复苏之路一帆风顺。无论是全球还是中国，在实体经济稳定复苏之后，必然会面对扩张性政策的退出问题。从这个意义上说，2010年或者2009年底，整个市场会进入宏观数据与政策退出的博弈与波动时期。这种博弈的不同格局，还会导致市场的大幅波动和震荡。