3月1日，中信改革发展研究基金会及中国政法大学主办的蓟门法治金融论坛第二十九讲在北京举行，中国社科院学部委员、中国世界经济学会会长余永定发表主题演讲，题目为《中国的汇率政策与海外净资产》以下为余永定演讲实录：

外储减少不能笼统称藏汇于民 部分资产下落不明

我们有流行的说法外汇储备减少是藏汇于民。这个说法是非常有问题，他充分了利用了汉语的模糊性和汉语的暗示力量，藏汇是好事，改善资源配置，你不能批评。我认为这个词非常具有误导性，恒等式角度来讲这没有什么错，外汇储备减少一定意味着非官方的，非储备资产增加或者是中国海外负债的减少。

从恒等式上讲没有问题，但是你必须还要看因果关系，你这样一种外汇储备的损耗是因为你想改善中国的资源配置而采取的主动行动。过去我们建立主权基金，我们把钱拿给银行注资或者是我们采取某一种方法使大家能够更好的使用美元，提高你的投资收益率。

如果是这样，那自然是藏汇于民，这没有问题。现实的情况像我刚才说的它不是你主观的改善资源配置的行动结果，而是套利套汇、平仓、做空、平盘，资本外套，他赚的人民币换成美元，你把美元给他让他走，这个不能说藏汇于民。这个汇没藏诸位兜里。你判断外汇储备是否藏汇于民，你要具体问题具体分析。你到美国读书换汇完全合理正常，这是藏汇于民。你做了人力资本投资，你孩子可能回来或者不回来，总而言之对中国是个好事情，有助于中国未来经济的增长和我们社会的安定。

我们举出一系列的例子说明这是藏汇于民，也有是藏汇于民，外汇储备下降，海外投资者套利套汇、平仓、做空、平盘或者中国居民企业资本外逃的结果，外汇储备的下降不能称之为藏汇于民，只能说是套利套汇、平仓、做空、平盘、资本外逃，是什么你就得说什么，不能换词。

最近我们的ODI急剧增长，这个事情有问题。大家知道日本有一段大规模海外投资，日元升值的情况下发生的。我们现在是人民币贬值的情况，跟那个情况不一样。你出现大规模的ODI，到底是不是资源合理配置，是企业看到我在海外有更好的盈利机会或者对国家利益有更好的促进作用，我增加了海外投资，不一定完全如此。都需要我们具体问题具体分析，不能笼统的一概而论。

人民币国际化面临风险 热钱难以控制

我认为出了比较大的问题是2010年之后我们推人民币国际化的问题操之过急。我们决策部门希望实现资本项目自由化，为什么希望实现资本项目自由化?他们认为中国的改革阻力太大。我们希望开放资本项目，让外资流入倒逼我们进行改革。这个逻辑我们当初在2000年加入WTO的时候逻辑一样，希望通过贸易自由化推动企业改革。现在我希望通过资本项目自由化推动我们的金融改革，我自己认为这个判断有问题，贸易和金融不一样。资本是无形，非常难以控制。你主观想倒逼我们的改革未必能倒逼成，会造成极大的混乱。我一开始对这样的政策保持强烈保留。

人民币国际化在一定程度上是服务于资本项目自由化，西方有时候说这个叫做人民币国际化是一个遮掩。实际上我们做的是资本项目自由化，你想实现人民币自由化，必须采取一系列的步骤，这些步骤必然导致资本项目自由化。这之后我觉得问题就开始比较严重，热钱开始进一步大量流入，你打开了大门。

这里讲为什么人民币国际化是实际上资本项目自由化，这是2011年说的PPT，这是中国的资本市场，大陆资本市场，我们有一个防火墙挡住，国际资本想进，进不来。我们现在开始实行人民币的国际化，人民币国际化第一步是要用人民币做贸易结算，人民币就流向香港，香港是国际市场，国际资本可以进来用美元换成人民币。换成人民币之后我们一个回流机制，允许他在中国大陆进行投资。于是外国投资者开使用人民币进行人民币投资，开始去人民币资产。当他赚了钱，觉得差不多了，他又可以结束他这个过程，就流出了，他就走掉了。

实际人民币国际化给资本项目开了个口，本来他想这么进，进不来。我给他打了一个通道，他这么进来了，实现了人民币资本项目自由化。有一年我在香港作报告，你别老鼓吹在大陆搞资本项目自由化，对你没好处。你们能挣钱是因为大陆资本没有完全开放，资本项目完全开放，资金直接进入大陆，没有你们生意做了。你们最好还是支持我的观点，不要鼓吹资本项目自由化。开放资本项目之后，通过人民币国际化他是怎么赚钱?

我举一个最简单的例子，我一个大陆的公司，一个进口商他在香港有一个子公司，进口商他用6.18亿或者6.18元人民币去买香港的货物，第一步人民币流到他子公司那去了。子公司的货物流到大陆，买了东西了。他子公司拿了6.18亿人民币他就进入了香港的外汇市场，他去把它换成美元。6.18按照那个市场的汇率它可以换成1美元，或者他换成1亿美元。1亿美元之后，大陆的进口商就可以把这个钱拿到外汇市场去。在外汇市场他汇率不是6.18，是6.1，大陆汇率比在香港坚挺。他拿这个钱换之后，他这1亿美元，6.18亿人民币换成1亿美元，从进口商买东西。进口商把东西从香港买到这，他把商品又买回去了，这个东西没动，没有实际货物交换，但是钱却进来了。人民币出去了，美元进来了。美元在这换成1亿美元换成6.2亿人民币。一进一出，商品可以不动，他就可以挣两百万人民币，如果是一亿美元的话。自然他就这么做了，所以香港不是一日游，七日游，可以转七次，热钱通过这样的方式，各种各样的方式都进来了。

人民币国际化过程中，我们并没有先动汇率，没有让人民币在国内市场和海外市场没有一致性，它有一个差额，这种情况下可以套汇。套汇结果就是我们财富的净损失。从2010年开始，这段时间为什么非居民这么稀罕人民币，这么稀罕大陆的人民币资产呢?非常显然，他们知道我如果持有人民币，我就可以挣取汇差和利差。这个时期金融市场有句话，世纪的盛宴，套汇套率交易的世纪的盛宴，千载难逢世界上没有碰到这样的好机会。我没有特别准确的统计，但是我们可以想见在这个时候大量的套汇套利对中国的国民财富造成了损失。或者还没有造成损失，损失还没有实现，预备要实现，等会我讲第二步。

我们在2011、2012、2013年都表达了我的这些看法，由于时间关系，我不多说了。你在什么时候就什么问题表什么态，不要糊涂帐。我们中国的经济学辩论就好象一场足球赛，赛完了之后裁判、运动员、观众入场乱打一团，丢一堆没有人认领的鞋子。

中国国际收支结构不合理 汇率缺乏灵活性是主因

中国的国际收支结构实际上存在一系列的不合理性，当然它也有它的必然性，也有它的合理性。

造成中国国际收支结构畸形原因是什么?非常多。我只提两个问题，一个是我们的汇率缺乏灵活性。第二在某个时期我们的资本项目开放过急过快，在2010年以后这段时期，以前还是比较稳妥的。90年代以来中国经济高速增长，投资回报率高于西方国家。在低汇率的情况下，贸易顺差肯定是要积极增长，汇率我认为我们是低估，低估多大是可以争论的。这样的情况下，由于你的贸易顺差非常大，在这时候你应该是升值的。不但有贸易顺差，也有经常贸易顺差，人民币是升值。我们害怕升值对我们的出口造成影响，我们不请愿让人民币升值。这种情况下，人民币的升值预期不会被打破，你一直有双顺差。在07、08年在胡锦涛主席召开的会议上，经济学家进行了辩论。经济学家的普遍观点一定要打破人民币升值不合理预期。你有大量的经常项目顺差和资本项目顺差，人民币升值是理性预期，你打不掉。我们一打打了十年。实际上从03年就升值的压力，05年跟美元脱钩，人民币开始升值的过程，这个过程一直持续到2014年，打这个预期打了十年。我们要打这个点的预期要打多久，这是后话。

总而言之，在这时期大量热钱流入。那时候货币政策委员会开会，你说好象是05年，你说大量的资金流入中国的资本市场、房地产市场，上海的资产泡沫正在兴起，是你说的我记得很清楚。为什么?一个重要的原因就是我们那时候不让人民币升值，人民币有升值前景不让升值，就有热钱。我资产价格在上升也会赚钱，赚完钱，当汇率发生逆转的时候它会逃跑。由于我们汇率没有浮动，造成这样的问题。

另外如果我们在当时没有资本管制，情况遭得多。我们那时候没有放弃资本管制，热钱的流入在一定程度上得到了抑制。同时我们还采取措施抑制房地产和金融泡沫。这样的工作情况没有变得十分的糟糕，问题十分严重，问题一直在积累之中。真正我认为出了比较大的问题是2010年之后我们推人民币国际化的问题操之过急。我们决策部门希望实现资本项目自由化，为什么希望实现资本项目自由化?他们认为中国的改革阻力太大。我们希望开放资本项目，让外资流入倒逼我们进行改革。这个逻辑我们当初在2000年加入WTO的时候逻辑一样，希望通过贸易自由化推动企业改革。现在我希望通过资本项目自由化推动我们的金融改革，我自己认为这个判断有问题，贸易和金融不一样。资本是无形，非常难以控制。你主观想倒逼我们的改革未必能倒逼成，会造成极大的混乱。我一开始对这样的政策保持强烈保留。

人民币贬值有益经济 单向干预外汇市场错误且无效

现在我开始转到汇率问题，其实刚才李行长讲的许多事情跟我所说的并没有原则上的区别，但是有具体的时点上的问题。比如资本项目自由化，其实现在我是特别担心由于我们不肯让汇率自由浮动，我们就不得不进一步加强资本管制。进一步加强资本管制，可能对我们的正常贸易往来，正常的海外投资会造成极大的影响。我主张汇率浮动是要分担压力，我们的汇率越是灵活，能够对市场作出反应，我们对于资本管制的要求可能更低。关于人国际化的问题，我赞成人民币最终成为国际储备货币，不能让美元一元独霸，这是对中国和全世界十分不利。人民币国际化需要一系列的前提条件，你必须做好这些准备工作你才能够放手推进人民币国际化。而且是让市场力量推进人民币国际化。

我们过去的问题是什么?我们条件并不成熟。首先你的汇率是缺乏灵活性，基本上是对美元盯的比较死，这种情况下你推人民币国际化并在人民币国际化这样一种政策的指导下，实际上你在搞资本项目自由化，时序错误了。我们加紧改革我们国内的资本市场，把我们国内资本市场做大做深，我们应该首先让我们人民币具有很高的弹性，只有在这样前提条件成熟的情况下，你才有可能逐步的推进人民币国际化。人民币国际化有它的路线图，资本项目自由化也有它的路线图。你推人民币国际化为名，推资本项目自由化之实，人民币国际化的路演图和推资本项目自由化正确的路径相矛盾。我们这种做法可能使人民币国际化推进过程当中遭受巨大的困难，事实已经证明这一点。现在人民币国际化正在倒退，为什么?因为我们条件不成熟。由于前一段我们过快的推人民币国际化，过块的推资本项目自由化，导致或者是方便了大量资本外流，使得人民币承受极大的贬值压力。央行不得不急刹车，放缓资本项目自由化，实际上加强资本项目自由化，与此同时你不得不牺牲人民币国际化。这些问题我等会再提一下。

我现在回到我所讲的为什么我主张要停止干预外汇市场，让人民币浮动。综观过去十几年来，中国国际收支结构变化可以得出这么一个结论。缺乏弹性的汇率制度是造成中国畸形国际收支结构的重要原因。存在升值压力的时候，让人民币升值可以遏制热钱流入，促进贸易结构的改善。存在贬值压力让人民币贬值可以推动出口，抑制热钱的流出。汇率和价格是一样的，可以起到信号作用，可以帮助实现资源自由配置。如果汇率浮动非常大，我们应该干预，要有一个限度。如果汇率出现长期贬值趋势或者长期升值趋势，你的干预往往无效，会造成进一步扭曲。首先把长期趋势解决，长期趋势解决的条件下，你根据实际情况熨平坡度是正确，单向干预是错误且无效的。主张让人民币浮动的另外一个理由就是在目前的情况下，贬值对经济有益无害。我们中国现在经济增长疲软，我从来不主张要通过贬值的方法推动我们的出口。如果人民币贬值，至少对我们出口没有什么坏处，对我们经济增长没有什么坏处。你环顾左右，世界上没有一个国家不在偷偷让他们的汇率贬值。我中国为什么要当这个冤大头。我过去十多来一直主张人民币升值，现在人民币处于贬值压力，我转变立场，我认为应该让人民币贬值，有助于我们国家的经济增长，特别是在我们目前内需不足的情况下。

还想举一个例子，刚才李行长提出中国到底能不能适应这个情况，中国国情特殊。现在我就需要说一个简单的事实，可能在座的并不大清楚甚至搞经济学都不大清楚。中国的汇率制度是什么?就是在国际上形容中国汇率制度的正式名称是什么?大家可能说有管理的浮动，但是你去查国际货币基金组织的正式报告，他每年都有年度报告，关于汇率和外汇储备的年度报告。没有这一说了，在2009年之后，就没有有管理浮动这一说。中国的汇率制度按照IMF的说法就是类爬行安排，类似爬行安排。中国汇率制度是这样的安排。国际货币基金组织有多少个成员国?189个成员国。有多少国家实行这种制度?17个。17个国家都有哪些国家?没有一个发达国家，没有一个重要的发展中国家。我名单没带来，哪些国家?海里，多米尼加共和国，哈萨克斯坦还有什么我也想不起来了。总而言之没怎么听过的，咱们看小说看电影知道这些国家，都是这些非常弱小的国家。真正的大国没有一个，一度阿根廷和瑞士属于类爬行安排，2015年他们撤出了。中国是非常孤独的，中国实际上是最不应该害怕浮动的国家。你有经常项目顺差，你有世界最高的经济增长速度，你有世界上最高的外汇储备，你还有非常能干的政府，你还有资本管制，你怕什么。最不应该害怕反成为最害怕，是我不太理解。升值害怕，贬值也害怕。

强调一点，我们现在问题是持续单向干预。我们打所谓的升值非理性预期打了十多年，后来由升值变贬值。现在贬值持续几年?从2014年到现在已经有差不多2年多。存在强烈贬值预期情况下，资本管制不是百分之百的密不透风的情况下，外汇储备的流失是不可避免。大家都认为要贬值，既然要贬值赶紧都走，不要让它一下贬到底，撑着它，我利用这个机会实现胜利大逃亡。这样持续下去我们外汇储备越来越少，资本市场有一个估计，可能没什么根据。中国的外汇储备第一2.8万亿美元，他们认为中国守不住了，有更多的资本外逃，会形成一个恶性循环。

总而言之，这样的情况是不可持续。让汇率逐渐贬值的一种政策我认为是缺乏持续性，与其这样还不如就让它一下贬值就算了，你停止干预。