【谁是下一次金融危机的推手?】FT投资编辑奥瑟兹：ETF的规模虽然仅为3万亿美元，但人们担心，指数的力量会随着时间推移而扭曲市场，并在市场发生危机时加剧危机程度。

　　下一场金融危机将在指数和交易所交易基金(ETF)领域上演。这是不可避免的，因为目前它们在投资者的资金流动中占有巨大份额，同时它们作为对冲基金交易工具很受欢迎。

　　不太清楚、争议程度很高的是，ETF的结构本身是否将对下一场危机起到推波助澜的作用、甚至引发危机。监管机构担心，这是有可能的：未经过考验的金融创新在过去就曾加剧了金融危机。

　　ETF提供商愤慨地反驳称，他们增加了市场流动性，降低了市场突然停摆的可能性。他们抱怨称，实际上，是那些出于好意的监管规定加剧了它们本应解决的问题。

　　ETF行业的规模不是问题。目前ETF掌管的资产规模高于3万亿美元。但这引出了这样一个问题，即ETF是否已开始引领市场、而非跟随市场。质疑来自两个层面。首先，人们担心，指数的力量会随着时间推移扭曲市场。其次，在市场发生危机时，ETF和指数基金的结构可能会加剧危机程度。

　　指数影响到几乎所有机构管理基金。机构选择基金经理时依赖顾问的意见，而顾问对基金经理进行标杆比较(Benchmarking)的做法十分普遍，结果主动性基金经理只能非常密切地跟踪被拿来与自己比较的指数，并且被迫跟随该指数成分股的任何重大变化调整自己的投资组合。

　　例子很容易找到。当在美国基金经理中特别受欢迎的罗素(Russell)指数每年更新成分股时，经常会带出年内最密集的交易。去年6月，当对新兴市场而言最重要的指数提供商MSCI明晟决定暂缓把中国A股纳入其旗舰指数之后，中国A股很快就见顶并开始下跌。这当时让人感到意外。说明了指数提供商重要性的是，中国当局之前一直努力游说，希望MSCI明晟同意纳入A股，因为那将推动资金流入A股市场。当时，许多投资者表示，随后的抛售可能部分是因为MSCI明晟的决定导致市场信心受损。

　　指数提供商尽量降低他们对市场的影响。罗素完全公开了其指数编制方法，所以投资者可以提前数周看到其指数可能发生的变化。

　　但是，在指数编制和标杆比较仍很盛行之际，指数过于强大的问题似乎难以避免，只能尽量减轻。对于被动投资者而言，指数编制规则必须保持尽可能透明。对于主动型经理而言，解决办法或许是改变标杆比较方法。顾问们可以不再考察基金经理的过往业绩(过去的业绩不代表未来)，而是考察投资者的过往行为，也就是根据其风格的一贯性为其打分。如果客户表明，他们更感兴趣的是与市场反向持仓、高度有的放矢的基金，而不是仅仅复制指数的基金，那么行业将进行调整以满足此需求，指数引发的系统性问题也就应该会减轻。

　　接着还有市场结构的问题。2015年的两起事件引发了担忧。第一件发生在8月24日，纽约股市开盘时，股价跳空下跌，一段时间内ETF的价格无法生成。第二件发生在12月，一场逐渐升级的高收益债券抛售潮导致持有高收益债券的ETF大幅下跌。

　　这种局面是流动性错配导致的吗?这是一个合情合理的问题。ETF仅在整个交易日内提供价格，因为做市商进行交易，以确保他们所跟踪指数中的证券的市场价格和基础价格之间没有落差，那么这必然造成一种风险，尤其是当标的证券根本就流动性不足的时候(就像是高收益债券的情况那样)。

　　对此存在两种观点。一个是行业的观点，认为问题是由监管导致的(如果说存在原因的话)。在2010年的“闪电崩盘”(flash crash)之后，交易被强行暂停，导致ETF经理更难掌握其证券的基础价格，引发了问题。另一种观点认为，流动性错配确实存在。

　　辩论是有益的。2008年，一场严重的住房市场下跌之所以差点儿导致世界金融系统崩溃，就是因为信贷衍生品的推波助澜。信贷衍生品敲响的警钟仍清晰可闻。如果不发生一次重大的市场紊乱(2015年的动荡跟2008年的市况相比几乎算不上动荡),我们很难验证新的金融工具在压力之下能否正常运转。对于包括ETF提供商在内的所有人而言，宁愿失之过于谨慎，也不要掉以轻心。

　　译者/邢嵬