杜卿卿

　　[ 与上一轮退市改革侧重于增加市场化财务指标不同，本轮改革除了对退市指标更加明确之外，着重丰富了主动退市和强制退市的制度安排 ]

　　退市会给市场带来阵痛，这是推进市场化改革必须付出的成本。这阵痛，会痛在监管层身上，会痛在上市公司身上，也会痛在投资者身上。

　　近日，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》(下称《退市意见》)，标志着新一轮退市制度改革正式启动。

　　与上一轮退市改革侧重于增加市场化财务指标不同，本轮改革除了对退市指标更加明确之外，着重丰富了主动退市和强制退市的制度安排。

　　“一处罚就退市，这种改革力度很大。”上海嘉澜达律师事务所主任宋一欣对《第一财经(微博)日报》称，但是要避免“婴儿与脏水一起倒掉”，退市过程中应该通过制度保证过错方承担主要责任，保护无过错方的权益。

　　强制退市

　　从1993年《公司法》确立上市公司退市制度，到2005年修改后的《证券法》将退市决定权从证监会转交给了证券交易所，再到2012年进行的退市制度改革，我国的退市规则不断完善。

　　但是从执行层面来看，二十年间只有78家上市公司退出股票市场，退市情形规定不全面、退市指标不合理、退市后安排不配套、中小投资者保护不够以及执法不力等问题长期存在。

　　证监会上周公布的《退市意见》对“强制退市”情形进行了详细规定，涉及强制退市的情形多达20条。除了此前已经规定的财务指标及市场指标外，还新增了欺诈发行和重大信息披露违法两种情形。

　　根据规定，上市公司因上述两种情形其股票将被暂停上市，之后证监会将作出行政处罚决定或移送公安机关，之后一年内交易所将对上市公司股票作出终止上市交易的决定。

　　终止上市的企业可以恢复上市，其中主动退市的公司可以提出重新上市申请，强制退市公司重新上市需要满足IPO条件。

　　同时为确保新旧制度平稳衔接，明确了新老划断相关原则，即新规则颁布之前已退市的公司在新规则颁布后的36个月内申请重新上市的，适用原重新上市标准;新规则颁布之前已退市的公司在新规则颁布后的36个月后申请重新上市的，以及新规则颁布之后退市的公司适用新重新上市标准。

　　投资者为何不支持退市?

　　过去二十多年里，中国股市一直有一个怪圈：上市公司违法但是不退市，公司的中小股东坚决反对公司退市，监管层碍于市场稳定也难以严格执行退市制度。

　　按照《退市意见》安排，退市公司将到全国中小企业股份转让系统挂牌交易。但是，退市公司到股转系统挂牌，并非是在目前人气较旺的“新三板”市场，而是在单独设立的板块挂牌。这一板块不能采用做市转让方式和竞价转让方式，只能采用协议转让，流动性较弱。

　　“上市公司退市之后的配套规则必须理顺，否则中小投资者和监管层都会被上市公司或者说违法行为的过错方所"绑架"。”广东奔犇律师事务所主任刘国华接受《第一财经日报》采访时表示，投资者对上市公司退市的态度非常明确——对于跟自己无关的公司退市是支持的，因为有利于优胜劣汰、市场净化、对于跟自己有关的公司则坚决反对退市。

　　其中的道理不言而喻。对于目前“壳”价值依然高企的资本市场来说，一个每股净资产可能已经是负值的上市公司都可能有几倍十几倍的市盈率。一旦退市，这样的公司将一文不值。

　　投资者反对退市的另一个原因是权益受损。本报采访发现，投资者认为一家上市公司退市之后会大幅“贬值”，就算投资者在证券诉讼中获胜，公司也很难有偿付能力进行赔偿。

　　律师建议强化“回购”规则

　　去年以来，投资者保护一直是监管层各项改革中都会摆在重要位置的问题，特别是《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》(即“小国九条”)发布之后。

　　本轮退市改革新增“主动退市”相关内容。在上市公司主动退市的过程中，监管层特别强化对其退市前的信息披露的要求，另外对异议股东给予回购请求权、现金选择权等。

　　“主动退市的情形，异议股东有回购请求权，中小投资者可以要求责任主体—般是大股东进行回购股份。”宋一欣对本报称，但是强制退市的情形对投资者保护还缺少更具操作性的机制。

　　北京郝俊波律师事务所跨国诉讼律师郝俊波接受《第一财经日报》采访时表示，美国上市公司强制退市很常见，强制退市案例中常常伴随着投资者的利益受损，也就常常同时会有民事诉讼进行索赔。

　　他告诉本报，对美国上市公司进行索赔有两大特点国内是没有的。一是不需要任何前置条件，不需要美国证监会作出行政处罚或法院判决;二是可以进行集团诉讼，不需要每个投资者都进行起诉、打官司等全过程，成本较低。

　　《退市意见》在“明确重大违法公司及相关责任主体的民事赔偿责任”时要求，公司及其控股股东等相关责任主体，应当按照《证券法》、“小国九条”的规定，赔偿投资者损失;或者根据信息披露文件中的公开承诺内容或者其他协议安排，通过回购股份等方式赔偿投资者损失。

　　但刘国华认为，《证券法》等已有法规对股票回购的规定并不详细，比如回购价格等细节都要作出规定。为了保护强制退市过程中投资者的利益，最好是建立更细致、可操作性强的大股东回购机制。

　　(第一财经日报)