编者按/ 时至今日，以“帝国”之名称呼恒大，相信已甚少有人反对。

　　截至2013年6月底，恒大总资产同比上涨四成，超过2745亿港元，力压中海成为香港最大的“内房股”，其疆域覆盖地产、体育、文化、电影院线，再到近日运动饮料，一路乘势而上。还有多少人记得，五年前恒大上市无门，打折售楼，许家印不得不出让股份“傍大款”?短短五年间，恒大如何实现从挫败到崛起的华丽转身?在追赶、抛离地产同行的同时，“一掷亿金”发展足球王国的资金又从何而来?请看本期专题。

　　一场亚冠让恒大赚足了眼球，亚冠夺冠后不到24小时，恒大冰泉上市发布会宣告召开。与其说是一场发布会，不如说这是许家印的另一场“誓师仪式”。2010年，刚花了一亿元买下广州足球队时，许家印也曾豪言，三到五年内要亚冠夺标。对于一个完全没有足球经营经验的商人的“豪言”，许多足球界人士将其等同于“狂言”，潜台词往往都是“足球不是这样玩的”。三年过去了，广州恒大果然四夺中超冠军，首次完成中国足球俱乐部的亚冠问鼎。

　　前车有鉴，尽管恒大在冰泉誓师大会上再放豪言，质疑者也已经将声音放得极低。“未来恒大矿泉水产量将达到千万吨。”恒大矿泉水集团董事长潘永卓如是说。然而，2012年，中国全年矿泉水年销售量也就1600万吨，恒大相当于要再造一个矿泉水市场，这样的“豪言”能再次成真吗?

　　“一掷亿金”

　　“我只要结果，花钱只是最容易的途径而已。”许家印曾如此解析其“用钱观”。

　　“恒大矿泉水已经开始高薪挖人了。”一位地处华南的全国矿泉水公司董事长告诉《中国经营报》记者，该公司营销、品牌部门的负责人都被骚扰过。这似乎是许家印进入新行业的惯有策略。

　　2010年入主广州足球俱乐部后，恒大开始四处大撒金钱，郜林、郑智、冯潇霆等国内一级球员纷纷被高薪网罗，这些球员的薪水普遍比旧东家队翻了一番。

　　外援引进更是令人咋舌，先是以320万欧元买来欧冠射手克莱奥，其后又以惊人的1700万美元转会费和年薪迎来巴西联赛MVP孔卡，这让孔卡成为当年薪资最高的足球运动员，甚至高于梅西与C罗。

　　市场有传闻，恒大2011年预算高达7亿元用于引进国际大牌球星，然而因恒大名气有限，不足以吸引知名球星的青睐，最终这笔预算没有花出去。

　　2012年，恒大又以超过7000万元人民币引进德甲冠军队多特蒙德的前锋巴里奥斯，支付给他一年的薪酬高达5549万元，在许多中超球队一年全队的运作费用只有三四百万元的衬托下，恒大像一只金灿灿的公牛冲击了瓷器店，粉碎了一切既定规则。

　　除了购买球员、搭建团队外，为了维护球迷关系，当年恒大曾包专机请球迷到上海看球。 “我只要结果，花钱只是最容易的途径而已。”许家印曾如此解析其“用钱观”。

　　无独有偶，在恒大房地产发展的起步阶段，恒大也有过高薪挖角的故事，彼时的碧桂园[1.18%]是恒大的模仿对象，“只要碧桂园的人愿意过来，无论是设计部门、营销部门还是物业部门，全都欢迎，工资翻倍。”碧桂园的高管曾对记者言道。

　　“抠门”老板

　　2012年年报显示，恒大应付账款与总资产之比高达22.6%，几乎是港交所“内房股”之最。

　　钱对谁来说都是稀缺的，特别是对房地产这种资本密集型行业，许家印的豪爽更多的只是表象。

　　2012年，为了应对境外做空机构对其股票的阻击，恒大发布公告表示，2011年在足球上的投入仅为5亿元，收入4.2亿元，所以净投入仅为8000多万元。有接近恒大的知情人士向记者表示，恒大每年净投入足球的资金大约在1亿~2亿元。

　　这显然与公众所熟知的数字有所不同，2011年恒大投资建立了一个足球学校，宣布投入的资金多达11亿元，2012年签约俱乐部教练里皮团队，年薪为1200万欧元。再加上国内大牌球员动辄500万元，外援超千万元的年薪，以及每场比赛的巨额奖金，有足球人士估计，近三年下来，恒大在足球上的投入不会少于20亿元。

　　不过从2011年开始，恒大的球市开始畅旺，曾有传言国内某运动饮料花8000万元赞助球衣胸前广告，恒大却不愿出售。最终这个位置留给了恒大冰泉，也有了2013年11月9日晚的那场全国营销。这场营销究竟价值有多大，确实难以衡量，但似乎也不是8000万元能买下的。

　　无论如何，恒大今年在排球、文化产业，以及近期宣布的矿泉水业务都有着一系列大手笔投资，其中矿泉水据称投资额将超百亿元，恒大的钱从哪儿来?

　　“收恒大的账，极少有一年内完成的，顺利的话要两年，不顺利的话要三年以上。”一位总部在广东的装饰工程公司董事长告诉记者，在他的账本里，恒大的账起码要比其他地产商多一倍。

　　记者了解到，恒大的资金支付流程也有别于其他开发商。在一家承建商完成一期工作后，要向恒大填写一份“请款单”，由相关业务部门递交给恒大的营运决算中心;在营运决算中心的批复下达以后，恒大的财务审计部门会跟进，要审查这一笔支付有否违反公司章程与商业伦理的情况;审计部门通过后，“请款”会转移到财务中心，财务中心在拿到这一批复后，也并非立即支付，而是要看账面资金充裕与否来决定支付时间。

　　2012年年报显示，恒大应付账款与总资产之比高达22.6%，几乎是港交所“内房股”之最。与恒大规模相当的中国海外发展[0.63%]，同期该数据的比值为4.8%;与恒大地产运营模式相近的碧桂园，其比值也只有8.5%;而与恒大同年上市的龙湖地产[0.00%]，应付账款与总资产之比只有3.3%。比恒大资产规模更大的万科与保利，历年来该数值也只在4%~10%之间徘徊。

　　2013年开始，恒大极力压缩资产负债率，通过加快资金周转率，加大回款力度等措施，其效果颇为明显。截至2013年6月底，恒大的资产负债率下降了37.7%至58.4%，其降负债的比率为全行业最大。即便如此，同期恒大依然有524.8亿元的账款有待支付。其应付账款与总资产之比依然有19.1%。

　　翻查历年报表显示，在2010年半年报发布以前，恒大该数据的比率与碧桂园相近，大约维持在8%~9%左右。从2010年下半年开始，应付账款开始快速膨胀，需要留意的是，该时间点与恒大宣布发展足球以及其他产业的时间相吻合。小小的应付款，为恒大“抠出”数百亿元的资金。如果恒大按同期中国海外发展4.8%作财务安排，恒大需要多支付392亿元的款项。如果恒大按以往9%的比率安排财务，其需要多支付274亿元的款项(根据2013年6月底的数据测算)。

　　有接近恒大人士却另有看法，他认为：“恒大之所以应付账款占比较高，关键在于其在建工程面积较大。”按照财务会计准则规定，应付账款项主要是应付工程款与应付材料款。在材料方面，恒大专门成立了一个材料设备公司，这家公司要求每月21~25日必须将上月到货材料款结清，不得拖延。因此，在这一项中拖欠款项可能性不大。而恒大在建工程量去年年末达3898万平方米，全国第一，“这才是导致应付工程款居高的主要原因”。

　　资金腾挪术

　　在恒大，许家印事无大小了然于胸。据许家印身边人表示，每天晚上，全国所有项目2000元以上的支出，他都会逐行过目。

　　恒大有没有能力支付这近三百亿元的款项?答案是肯定的。

　　今年的半年报显示，恒大截至6月底现金余额就达到419亿元，加上未使用的银行授信额度394.8亿元，恒大总共拥有可动用资金达814.5亿元，再加上下半年良好的销售回款，恒大兜里的钱并不少。

　　在许多资本人士看来，许家印绝非不计成本的土豪。“许家印是兜里有两块钱，却要做二十块事情的人”，美银不动产投资部大中国区原总裁蓬钢如此评价其合作伙伴。2013年，恒大虽然一直强调要控制负债率，但今年上半年恒大就买进了245亿元的土地，截至今年上半年，需要支付的土地款就达到437亿元，加上上述524.88亿元的应付款，“资金压力并没有显著缓解。”申银万国[0.00%]的分析师Kris Li表示。接近恒大人士提示，这九百多亿元应付款并非年内就要付清，而是按计划分年付出，因此不会对财务构成即时压力。

　　事实上，如果与自身相比，恒大今年的资金压力确实有所减轻。在许家印“跨越式发展”的压力下，恒大的日子从来都是紧巴巴的。五年前，与恒大同为华南五虎的富力、碧桂园都已经成功登陆港交所，虽然恒大也早已在A股借壳上市，但是国内A股市场对于房地产企业有政策限制，无法融资，迟迟难以获得资金支持。在国际投行的游说之下，许家印也希望打造一个境外融资平台。

　　2007年前后，为了满足香港资本市场对于房企土地储备的喜好，同时希望达到跨越式发展，恒大开始疯狂拿地。2007年三季度，恒大资产负债率高达95%。但随着国内调控加剧，以及国内外经济形势的急转直下，恒大高负债囤下的地变成了黄金脚镣。在此背景下，2008年3月恒大启动的全球路演招股也铩羽而归，许家印的故事被描述成“野心家的衰落史”。2009年，随着四万亿政策的刺激，中国楼市开始快速回升，此前恒大囤下的大量土地变成香饽饽，同年11月恒大成功在香港联交所挂牌交易。许家印的第一次豪赌成功。

　　然而，登陆港交所并不意味着资金充裕、取之不尽，恒大在地产领域的高速增长，同样意味着资金需求量极大。在恒大，许家印事无大小了然于胸。据许家印身边人表示，每天晚上，全国所有项目2000元以上的支出，他都会逐行过目。什么钱应该给，什么钱可以迟些出，他都清楚。

　　“滞纳金我们都不追了，何况翻脸?”上述广东的装饰工程公司董事长向记者表示，采访过程中他也一再强调不能具名。在他看来，虽然恒大存在账款难收的情况，但“从来不会不给”。“而且我们公司在伴随恒大一起发展过程中，业务量也已经有了成倍的增长。”他表示。

　　数据显示，恒大2009年的销售额为303亿元人民币，到2012年销售额已经达到923.2亿元，翻了三倍，与恒大合作良好的供应商的业务量也同样在四年内翻了三倍。而且在这种采购规模下，恒大有着很强的话语权。

　　这也许就是恒大的底气所在，但这一切的前提是中国房地产继续快步前行。