汇丰PMI已连续10个月位于荣枯线之下，8月更是与季节性回升的历史规律相悖，环比下跌1.5个百分点。新订单和新接出口订单指数同时下降，显示新增内外需皆不乐观，产出和库存指数反映中国经济去库存仍在进行，这将推迟经济见底时间。7月汇丰PMI曾经回暖，但8月反季节下跌，说明制造业普遍认为难以出台大规模的刺激政策，即使出台，其边际效应也有限，本轮经济寻底过程的艰难程度将超出预期。

　　汇丰PMI反季节性下跌，显示经济旺季不旺。2006年-2011年，8月汇丰PMI环比平均上升0.18个百分点，如果扣除2008年金融危机，环比平均上升1.04个百分点。而今年8月的初值环比下降1.5个百分点，跌幅仅次于2008年金融危机时期，显示经济仍处于“马拉松式”放缓中。历史上，汇丰PMI初值与终值高度相关，相关系数为0.97，这也预示着汇丰PMI终值难以大幅改善。

　　从需求来看，新出口订单指数下降显示外需继续放缓。8月新出口订单指数环比下跌2个百分点，创41个月最低，显示外需疲软，与发达国家领先指标萎缩相一致。7月欧元区制造业PMI为44，美国制造业PMI为49.8，均位于荣枯线以下，前者更是连续12个月位于收缩区间。7月我国出口增速为1%，季调后同比增长1.6%，创下2009年12月以来新低。前瞻地看，在全球经济放缓的大背景下，出口难以显著改善，未来几个月还将维持低位，甚至不排除负增长。

　　内需也同步放缓。8月汇丰新订单指数环比下跌2.1个百分点，而新出口订单指数环比下跌2个百分点，表明国内新增需求回落幅度略大于海外需求。内需疲弱和出口不振双重施压，将对我国制造业构成不小冲击，特别是处于价值链末端的中小企业负面影响更大。

　　从生产来看，产出指数环比下跌3个百分点，降至5个月新低，库存指数回升，显示实体经济仍在进行去库存，与8月出厂价格和投入价格指数继续下跌相吻合。

　　从高频数据来看，7月底以来，商务部生产资料价格指数下跌1.05%，环比下跌已经持续二十周。其中，能源和黑色金属价格分别下跌1.5%、1.2%，显示中上游库存压力依然很大。

　　中观行业数据也印证了这一判断。虽然秦皇岛港煤炭库存回落至660万吨左右，基本回到历史正常水平，但更上游的产地煤炭库存依然较高。数据显示，山西省煤炭库存高位盘整，并在8月21日创下2033万吨的历史新高。对此，可能的解释是中转地煤炭价格过低，而运输费用居高不下，盈利被大幅压缩，导致煤炭生产企业去库存的意愿不足。钢铁厂近期也出现停炉控产迹象，但力度有限，据中钢协统计，8月上旬重点钢铁企业粗钢日均产量196.99万吨，环比上升1.05%，去库存远比市场预期得慢。

　　去库存时间延长，将推迟经济见底时间，或许本轮经济寻底过程的艰难和复杂程度将再度超出预期。(中证证券研究中心 曹水水)