海外高利贷正在勒紧浙江吉利控股集团(下称“吉利集团”)的脖子。

　　吉利集团堪称中国民营企业的样本，掌门人李书福亦堪称中国企业家群体中一颗耀眼的明星。从1996年开始在小作坊里用铁头和玻璃纤维敲打出第一辆汽车，到收购全球知名品牌沃尔沃，短短10多年时间，这个高中毕业的浙江民企老板实现惊人飞跃，收购沃尔沃汽车公司更使得吉利集团与李书福名声大震。

　　但现在，吉利集团及李书福陷入了危局之中。

　　据《证券市场周刊》了解，至少从2011年上半年开始，吉利集团已重新开始秘密接洽海内外私募机构，如凯雷、TPG等国际大型PE机构，筹资的重要原因就是还高盛的高息债券。巧合的是，再次寻求的这一批海外PE，恰恰是2009年吉利集团洽购沃尔沃期间，寻找战略股东的那一批。

　　据本刊记者调查，截至目前，多家海外私募机构仍保持和两年前一样的、拒绝合作的审慎态度。其原因，是这些海外机构的投资委员会均担心吉利集团的还款能力，认为融资风险太大。 高利贷亟待偿还，压力空前，缘起于对沃尔沃的收购，高潮于对沃尔沃的运营。相伴相随的，还有资产负债率高企和偿付能力欠佳。从2008年到2010年，吉利集团的负债总额就从47.8亿元攀升到了710.7亿元，资产负债率高达73.4%。

　　吉利集团旗下香港上市公司吉利汽车(00175.HK)发布公告称，公司具备良好的偿付能力，总资产负债率合理。

　　财务状况不好并不一定导致企业陷入困境，但因为财务状况欠佳而最终陷入困境的企业却比比皆是。“股神”巴菲特就不喜欢高负债的企业，他说：“经营这样的企业就好像开车时方向盘上绑着一把匕首，路面一颠簸，匕首就有可能扎到开车人的心脏。”

　　本刊记者的调查表明，吉利集团的各类融资途径也逐渐呈现堵塞之势。

　　“高盛牌”高利贷绞索

　　危局的由来还得从头说起。 当初收购沃尔沃，吉利集团之所以能够从众多竞争者中胜出，是因为其出价远高于其他竞争者，大多数竞争者的方案是从福特手中购买沃尔沃是小头，大头放在了沃尔沃日后的重组和运营上。

　　“吉利集团恰恰相反，当时深陷次贷危机的福特汽车已经顾虑不了这么多了。”有知情人士告诉本刊记者，“当时披露的收购价，吉利集团总共需要支付27亿美元，收购沃尔沃价格为18亿美元，后续发展流动资金9亿美元。比传闻中缩水一半，实则回避了很多问题。披露的仅仅是交易价格，即吉利购买沃尔沃，需要支付给福特的并购款，此外，吉利还需要向福特支付沃尔沃多年的35亿美元欠债。对于并购后的沃尔沃费用开支，更是一大单：吉利承诺不重组不裁员的前提下，投入沃尔沃欧洲总部运营的费用是多少？并购后，保证现有人员安置及福利，又需要投入多少？”

　　迄今为止，吉利集团都没有公布其收购、整合资金的完整来源与构成等重要信息。据本刊记者多方了解，自有资金严重不足的吉利集团，很大一部分收购资金都来自地方政府和国有银行贷款，应急的部分是通过向海外发行高息债券获得。

　　吉利集团的债主不仅有高盛。李书福曾经在接受记者采访中称，融资中近50%来自海外资金，包括美国、欧洲、中国香港的机构出资近13亿美元。

　　“既然国外资金这么愿意支持一家中国民营车企，那么当初他们为什么不支持全球车企三巨头之一的福特呢？”本刊记者带着疑问询问了吉利集团相关负责人后，得到的解释，这是符合双方的利益需求达成的协议，高利息是其中的一个方面。

　　2011年8月份，高盛完成的一份对吉利集团的投资报告，揭开了吉利集团当初高利贷和应急资金的来源。

　　除了作为福特出售沃尔沃的财务顾问外，高盛还充当了吉利集团的海外融资方，并参与其向海外发行高息债券。上述知情人士透露，高息债券就是“高利贷”，“至于这笔高利贷高到什么程度，你完全可以根据现实经验展开想象。”

　　回想2009年9月23日，吉利集团引入高盛作为外资战略投资者，向其发行可换股债券18.97亿港元及3亿份认股权证，获得25.86亿港元的融资高盛则获得了吉利汽车15%的股权，成为其第二大股东。高盛不仅作为战略股东，为吉利集团上市公司融资，还承担了为其在海外发行高息债券的营生。

　　高盛的做法是，通过吉利集团母子公司分头发债，高盛选择了财务披露清晰的香港上市公司吉利汽车发债，再以母公司做100%资产担保，锁定了看得见的收益。此外，还通过联合海外其他投行共同为吉利集团发债融资。

　　本刊记者获得的一份高盛投资团队的推荐书上，高盛对吉利集团的投资案被列为第二大明星项目，第一位的项目则是高盛入股(601398.SH，01398.HK)。两者的重要性和获利水平可以相提并论。

　　据熟悉高盛的分析人士估计，高盛入股工商银行一个项目的收益便超过了高盛在中国做的所有IPO项目之和2006年初，高盛以25.8亿美元购入工商银行6.05%的股份，成为其最大规模单笔投资。

　　在交易结构设计上，该项目获得了有利投资者的条件，包括仅对股票市价6%的可转债价格的溢价，3%的现金年利息以及超过可转换债券金额1/3的入股股权，在投资2009年年底至2011年4月不足一年半的时间里已实现两倍的获利。

　　这种投资方式名为PIPE(Private Investment in Public Equity，是私募基金以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式)，在全球范围内并不罕见，实质是PE投资上市公司股份、为上市公司借债输血的一种方式，对应的是高额的回报以及债转股的机会，但在中国却并不太多上一轮经济危机中，当新浪、搜狐和网易的股价纷纷跌破1美元时，为数极少的投资者适时买进而大获其利，这就是PIPE的威力。

　　收购款打的是高息欠条

　　“与大手笔收购相比，吉利当时现有的资金实力几乎是空手套白狼，这样也决定了吉利在资金筹措上捉襟见肘。”该知情人士说。

　　根据吉利集团提供的财务报表，截至2008年6月底，吉利集团的非流动资产为5.79亿美元，流动资产7.89亿美元，两者合计13.68亿美元。即，吉利集团自身的实力无法买下沃尔沃。换言之，吉利集团收购沃尔沃必须依靠各类贷款，但也将使得吉利集团的负债迅速增加，对其经营将会造成巨大的压力，也会带来空前的风险。

　　除了对外披露的仅有很少一部分资金来自于欧洲银行外，吉利集团寄希望于国内银行。上述知情人士告诉记者：“欧洲银行提供的资金支持仅是为保证解决并购中出现的人员安置等应急问题资金，该资金不能用于并购。”

　　通常情况下，中国进出口银行和中国国家开发银行因其特殊的性质，而积极支持中国企业走出去。吉利集团的贷款融资方案中，自然少不了这两家银行的重要角色。但吉利集团本身资产已承受高盛海外发债及国内地下钱庄的多重资产担保压力，以其本身资产作为抵押，并不能在银行形成有效的贷款抵押资产。所以，吉利集团最初的融资计划实施并不顺利。

　　与此同时，吉利集团并不像其子公司财报披露显示的那样手握大量现金。

　　2010年8月2日，吉利集团为完成收购沃尔沃开出了2亿美元票据并支付了第一笔资金13亿美元现金。

　　据知情人士透露，由于资金筹措不足，吉利集团在支付了第一笔资金后，并未继续向福特支付剩余的沃尔沃收购款。2亿美元票据也是吉利集团为福特开具的高息欠条。

　　福特于2010年3月28日的公告中就已指出：“吉利的18亿美元购买价格，2亿美元将通过票据形式支付，其余的为现金支付。” 福特在纽交所的信息披露，2亿美元票据为交易结束时所授出的卖方信贷。 有接近该交易的人士告诉本刊记者：“2亿美元票据实际上是吉利开给福特的欠条，吉利将在收购后，再以高利息支付给福特。”

　　另据本刊记者了解，在当初紧张筹措高盛发起的债息时，吉利集团的解决方式之一还有民间融资渠道，但具体金额不详。

　　“即使不收购沃尔沃，吉利也是浙江、江苏一带民间金融‘输血’的大户之一。”据接近吉利集团财务的人士透露，在吉利集团竞购沃尔沃的尽职调查中，就从某民间融资机构借入的单笔金额达到6亿元。

　　高负债经营风险甚大

　　收购沃尔沃以来，吉利集团的财务压力也愈来愈严重。

　　根据吉利集团披露的近3年合并负债资产表，吉利集团2008年、2009年、2010年的负债总额分别是47.8亿元、160.5亿元、710.7亿元，攀升幅度巨大。一个重要因素，就是吉利集团2010年收购沃尔沃之后，也继承了其高达35亿美元的债务。

　　相关财务数据显示，吉利集团710.7亿元负债中，流动负债为479.7亿元，非流动负债为230.9亿元，流动负债高达近70%。如此高的流动负债比例，风险不言而喻。

　　资产负债率高达73.4%，偿还能力大幅降低，势必不利于后续的银行借贷。而(000800.SZ)、(000625.SZ)、(600006.SH)、(600104.SH)、(000550.SZ)等车企同行的资产负债率，最高的也只有60%左右。

　　截至2010年年底，吉利集团一年内到期的非流动负债为108.85亿元，2009年底为0.87亿元；长期借款为86.6亿元，而2009年为23.68亿元。

　　针对媒体的大面积质疑，吉利集团宣称，自己的资产负债率合理，吉利汽车截至2010年年底的资产负债率为62%，而吉利集团在合并吉利汽车和沃尔沃轿车报表后的2010年年底的资产负债率为73%。根据2010年12月31日世界500强企业上榜的汽车企业的财务信息，欧美大型汽车企业资产负债率一般保持在70%-80%之间，有的甚至更高。而《中国500强企业发展报告2010》中显示，中国企业500强平均资产负债率为79.8%。

　　而业内人士则认为，企业规模越大、国际化程度越高，资产负债率就可以越高的观点并没有道理。

　　国际大型汽车企业资产负债率高不假，但必须弄清楚的是这是企业有意如此还是纯属无奈呢？答案很有可能是后者。

　　丰田汽车、大众汽车和福特汽车是2010年度财富500强中汽车行业排名最靠前的3家公司，然而作为国际汽车行业的巨头，它们的盈利能力却显然不如吉利汽车。其中福特汽车2008年巨亏147.66亿美元，使得公司股东权益变成负数，也正是在这一年12月1日，福特宣布，为筹措现金以及应对金融危机造成的业绩滑坡，正在考虑出售旗下的沃尔沃。

　　福特并非天生喜好财务杠杆。在A股汽车整车行业中，江铃汽车2010年末的资产负债率仅为44.45%，仅高于海马汽车(000572.SZ)。而江铃汽车的第二大股东就是福特，其财务总监亦为福特派出。

　　因此，存在的并非就一定是合理的。在汽车行业这样的周期性行业里，企业保持较低的负债率才是合理的，才能够从容应对有可能发生的行业衰退。

　　同理，中国500强平均资产负债率为79.8%也不能说明高负债的合理性。此外，还需考虑行业因素对企业资产负债率的影响。以中国500强中的前10名为例，这10家企业中有工商银行、、和4家为金融企业，由于金融企业的行业特性，它们的资产负债率极高(如工商银行2010年末为93.89%)，但这并不意味着其它行业的500强企业也可以有这么高的负债率。如果考虑到还有因预收账款多造成的高负债率(如房地产行业)、因收入稳定可以容忍更高负债率(行业、垄断性行业等)等因素，500强的平均资产负债率很难作为评判一般制造业企业负债水平的依据。

 

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