受投资者对经济增长前景担忧情绪加重等因素影响，沪深股指17日双双大幅下挫，上证综指下跌5.07%，创下2009年8月31日以来的最大单日跌幅。日经225指数、韩国综合指数和香港恒生指数17日跌幅均在2%以上，原油等大宗商品价格近期也出现大幅度下跌。针对普遍关心的“底在何方”，我们认为，当前宏观背景是经济增速向下、通货膨胀向上，而随着经济和通胀共同下行，政策不确定性将逐步解除，股市底部在望。

    估值业绩“双杀”

    从4月19日沪综指跌破整理平台算起，各主要指数跌幅均在20%左右，无论持续时间还是下跌幅度，本轮市场调整都与上一轮比较接近。

    数据显示，4月19日-5月17日总共20个交易日，上证综指、深证成指、沪深300指数和中小板综指累计跌幅分别为18.22%、21.62%、19.12%和17.00%。而上一次从3478点跌至2639点共用时21个交易日，除中小板综指下跌15.37%外，其他主要指数跌幅均略超过20%。

    但与上一轮快速下跌相比，本次调整原因大不相同。上一轮调整最大的动力来自市场对货币政策微调准备不足。经历了2009年上半年的信贷极度宽松后，货币政策7月份开始微调，全年9.59万亿信贷总量下半年仅占2.2万亿，3个月央票利率上调、一年期央票重启等一系列细微但意义重大的信号让投资者措手不及。

    货币政策微调是货币环境正常化的题中应有之义，但彼时宏观背景依然是经济强劲复苏、通胀温和上升，这就决定了尽管系统性机会淡去，但市场依然存在巨大的结构性机会，于是我们看到沪深股指维持震荡走势，但中小盘股行情演绎得轰轰烈烈，电子科技、低碳节能等概念被炒得如火如荼。

    但本轮下跌动力发生了重大变化。我们认为，除了货币政策跳出“就货币调货币”并转向实体经济外，A股存在的宏观背景已由“高速增长、温和通胀”转向“增长放缓、通胀加油”，在增长和通胀的四种可能搭配中，这即便不算是最糟糕的也接近于最糟糕。如此预期下，估值和业绩开始“双杀”股票价格，造成了4月中旬以来的节节下跌。

    深秋后冬至不远

    如果把当前的“增长放缓、通胀向上”比喻成“深秋”，那么“增长放缓、通胀下行”就应是“冬至”。对应调控政策，“冬至”时分当是预期逐渐明朗之时，对应A股，“冬至”时分就是筑底后期，也正是逐渐建仓好时机。

    沪综指跌至2550点对应15倍市盈率，这基本上反映了对宏观经济增速和上市公司业绩增长放缓的预期；如果继续大幅下跌，无非意味着投资者对调控政策强化的担忧。但我们认为，宏观政策是经济这枚硬币的另一面，在总需求下降、经济热度降低、大宗商品价格震荡的背景下，政策预期必将逐渐明朗，这将加速市场进入“冬至播种”阶段。

    当然，这些判断建立在经济和通胀的双双向下的预期上，如果这一预判成立，那么此前深幅调整的地产、金融等行业以及具备业绩支撑的小盘股具备反弹机会；如果通胀并未如期向下，同时政策预期表现得极为“暧昧”，那么市场筑底的时间将拉长。（中证证券研究中心 丛榕）