4月中旬以来，受政策打压，地产带领周期性行业持续下行，期间弱反弹都少见。尽管本周部分强周期行业呈现出弱反弹迹象，但在地产政策“阴云”难散的背景下，强周期行业短线恐难言底。

地产股下跌趋势难改

□中证证券研究中心 张泰欣

自4月15日地产行业进一步严调以来，申万地产板块累计跌幅已超过24%，未来政策调控的空间以及市场的悲观预期将继续主导地产板块持续下跌的格局。从估值角度来看，目前尽管一些龙头地产股PNAV折价30%以上，有的中小公司折价超过40%，但我们认为，无论从目前房价的态势看，还是历史上板块估值的确认路径看，地产股的底部都仍未筑就。

地产股离止跌还很远

自4月15日至5月10日，我们统计的全国龙头地产公司跌幅达21.33%，二三线地产股跌幅达23.89%，一线城市地产股跌幅为23.22%，其中超过30%跌幅的公司7家，全部为中小公司，大部分地产股价均接近或超过09年3月以来的低谷。从PNAV看，大的龙头地产股普遍折价30%，中小地产股出现一些分化，前期涨幅较多，炒作较多的区域性地产股PNAV折价超过40%，而前期跌幅较多，运行平稳的地产股PNAV折价不到20%，不过整体而言，地产股的估值处于一年多来的低点，从横向比较看，地产板块也在周期性行业中低估明显，虽然纵向、横向比都貌似有很大吸引力，但地产交易市场和政策预期的因素都彰显出地产板块未来的风险依然很大。

从楼市交易情况来看，虽然成交量继续呈现胶着状态，但房价并未出现整体性的大幅度下降，目前政策和市场的预期普遍转为房价合理的下跌，而非控制继续上涨，如果房价下跌的态势没有确认，市场的不确定性将继续存在。从目前的预期来看，如果中期内没有达到预想的效果，政府调控的手段有可能还会加强，而前期信贷和供求方面调控的实质效应还未完全显现出来，如果目前政策中期内持续，未来楼市交易下行的步伐会进一步加快。因此，从风险和估值看，地产股离止跌空间还有一定的距离。

地产大跌引发“连环”反应

由地产调整引发的大盘回调目前已演变为对未来经济走势的悲观预期，由于地产在当前经济增长中的作用不可取代，如果未来地产投资持续向下，则在此产业链上无疑会引发钢铁、建筑建材、工程机械、煤炭发电、家电零售、汽车等众多行业业绩下滑。因而，只有地产投资趋稳、悲观预期释放，且向下风险不大的情况下，与之相关的上下游行业才会走稳，相应的板块个股在此支撑下才会有进一步向上的动力。不过，目前来看，4月份的地产数据很可能会是一个高点，未来地产投资等数据都可能在调控下逐步走低，因而，上游的钢铁、建材等行业的低迷会率先体现出来，如果下行成为趋势，则大盘还会继续向下。

具体到四月份的月度数据，4月份房地产开发投资同比增长36.2%，在建面积和竣工面积有所回落，已经体现出开发商对未来市场的担忧，而近期钢价的下行和工程机械销量的回稳，可能已经预示未来投资将步入平稳通道；而4月份PPI和CPI分别上涨6.8%和2.8%，说明物价指数重拾升势而业绩预期普遍下调，这或预示着未来市场调整的压力还会加大。

地产调控“扰乱”钢价上涨脚步

□中证证券研究中心 李波

作为房地产的重要上游，钢铁特别是长材的销量与房地产景气度密切相关。受房地产调控的影响，国内钢价自4月中旬开始结束了持续上涨的脚步。尽管钢铁股经过持续下跌后估值较低，但楼市的骤然降温令钢铁行业未来需求存在较大的不确定性，因而投资机会仍需等待。

楼市降温吹冷钢价

受一系列调控政策的影响，房地产市场近期明显降温，并快速传导至钢铁等重点上游行业。4月下旬以来，国内钢价结束了之前连续八周大幅上涨的态势，出现震荡回落。截至上周末，Myspic综合指数、长材指数和扁平材指数分别为167.1、180.7和151.9，基本上回到4月初的水平。

与此同时，上周钢铁社会库存在连续八周下降后回升1%。从具体品种来看，长材库存周增幅较明显，达到2.8%，板材继续下降1%。我们认为，螺纹钢和线材库存增加主要是因为钢价回调令贸易商和下游采购开始谨慎；不过，销售旺季的到来也会在一定程度上对冲钢价回落对库存的影响，预计长材库存可能会稳定在当前水平。

房地产是我国钢铁下游最大的消费行业，其景气度与钢铁行业的需求密切相关。近期房地产调控政策密集出台，楼市成交量出现明显回落，价格也出现一定松动。如果该现象持续，那么势必影响未来的房地产开发投资，进而影响建筑钢材的需求，从而令螺纹钢和线材的价格继续回落。另一方面，钢铁行业自身也一直存在产能过剩、库存高企等问题，在这种情况下，其对楼市的降温就更为敏感。

板块机会尚需等待

一季度钢铁板块盈利大幅增长，归属于母公司的净利润合计同比增长317.57%，环比增长47.63%。不过与历史同期水平相比，一季度钢企盈利依然处于低位，且二季度铁矿石涨价因素将全面显现，因而钢铁企业将面临较大的成本压力。

目前钢铁产量依然维持在较高水平，最新公布的4月份粗钢和钢材产量分别为5540.30万吨和6910.70万吨，创下历史新高。在此背景下，钢铁需求受制于地产调控难以继续大幅提升，加上成本高企，钢铁行业的利润空间将受到压制。

从市场表现来看，钢铁板块今年以来走势疲弱。按照算术平均法和总市值加权平均法，钢铁板块今年以来的累计跌幅分别为25.35%和30.70%，在23个申万一级行业中跌幅最深。受此影响，当前钢铁板块的PB为1.44倍，低于2001年以来的平均值2.19倍，接近理论下限（平均值-1个标准差）1.39倍。另外，安阳钢铁、华凌钢铁等钢铁股破净，莱钢股份、河北钢铁等钢铁股的吨钢市值低于重置成本。

从估值的角度而言，钢铁股似乎具备了一定的投资价值，安全边际较高，但是鉴于下游“买涨不买跌”的惯例，在钢价下跌的过程中行业盈利难有根本性改善。总体来看，中长期钢铁股具备投资机会，但是中短期行业景气趋势并未向好，因此投资时机仍需等待。在此过程中，超跌引发的估值修复仅仅会带来一些交易性机会。

建材行业或面临旺季遇“冷”

□中证证券研究中心 张泰欣

1-4月水泥累计产量1.6亿吨，同比增长16.1%，水泥价格指数同比环比均在上涨，这显示出目前建材行业正处于开工旺季。不过，在地产调控进一步严厉且政策效应逐步显现的情况下，这样的旺季能持续多久值得质疑，如果中期内地产施工和新开工面积有所回落，建筑外包订单情况仍不理想，且地方基建项目冲高回落，则建材行业的旺季可能提前结束。

建材旺季受“考验”

每年二季度都是建材行业的景气回升时期，建筑施工的大量开工，带动了更多的水泥玻璃需求。4月以来，随着大部分地区进入建设旺季，再加上天气的好转，水泥价格呈现渐次上涨态势。而玻璃行业的库存水平在4月份有所回落，达到1573万重量箱，相对于去年年底也上涨了28%，玻璃行业也随之步入旺季。目前水泥需求开始释放，华南，华东价格出现上升，华北地区农村水泥建房需求复苏，冀东水泥出货量出现明显上升，西北地区的甘肃，青海本周水泥价格也开始上调。同时，玻璃价格在连续上涨后保持了高位稳定的状态，而这都有利于相关公司业绩的增长。

除了产能提高及季节因素影响外，目前建材的供求两旺更多的是由于前期地产投资的拉动，水泥和玻璃生产与房地产施工基本同步，去年末持续到今年一季度的地产投资增长拉动了建材的产能。而随着地产调控政策的逐步显现，我们预期未来施工面积和新开工面积都会受到很大影响，进而会缩小对水泥及玻璃的需求，虽然还有保障房、政策性用房的需求及基建项目的需求，但整体来看，我们对建材的产销保持谨慎态度。

未来机会不大

4月15日以来，申万建筑板块累计跌幅达18.38%，在23个一级子行业中排名第八，在强周期行业中排名第四。虽然建筑建材短期基本面仍乐观，但地产股超跌引发的建筑板块下跌已经在市场上体现出来。从估值的角度来看，按照TTM整体法算，截至5月11日，建筑建材整体为18.99倍，处于近7年来的低点，尤其以水泥最为低估，为16.89倍。不过对于水泥行业而言，由于短期供需矛盾加大，建材下乡效应今年无法显现，且煤炭价格上涨趋势未变，我们中期给予水泥行业“中性”的评级，未来的机会仍然不大，建议关注区域开发重点中的题材股，如天山股份、江西水泥等。

对于新材料而言，按照前述算法，目前的市盈率为34.77倍，估值蕴含了较大的调整风险。虽然该行业发展前景广阔，且这些中小公司都有很强的核心技术，但考虑到目前小盘股积聚的风险和板块未来的受制因素，我们认为，建筑新材料公司股价未来下行的压力较大。据统计，4月15日以来，该板块总计下跌25.18%，在建筑建材细分行业中位列榜首，考虑到今年建材行业业绩有可能低于预期，我们预计新材料板块的下跌空间仍然很大。

煤炭需求难抵地产“冲击波”

□中证证券研究中心 王维波

在我国，煤炭的主要消耗行业是电力、钢铁、水泥和化工，这些行业既是国民经济的基础行业，又都与房地产密切相关。因而在房地产跌势难止的背景下，煤炭板块短线也难逃地产“阴云”。

二级市场上，4月17日发布关于遏制房价过快上涨通知的当日，两市出现暴跌。实际上，此前一个交易日市场就有所反映，直到5月11日收盘，上证综指已跌去517点，跌幅达16%。同期房地产（申万一级行业）下跌740点，跌幅为22.64%%；而煤炭开采同期下降1180点，跌幅为19.34%，弱势特征也较为明显。

我们认为，煤炭近期弱势难改的原因显然在于目前对房地产市场的严厉调控改变了对煤炭需求增长及业绩继续向好的预期。此外，根据调控之前的经济增长特别是重工业快速恢复的判断，煤炭需求仍然可以保持较快增长，煤炭价格及公司业绩也会有较好表现。

但调控来了，且力度比预期大。国家统计局刚刚公布的数据显示，今年前4个月房地产开发完成额及房屋新开工面积同比继续大幅增长，保持自去年年中以来的基本运行态势。因此，尽管从实际情况来看，当前我国房地产仍保持快速增长，但预期变了，即房价将出现明显下降，而房价下跌必将导致开发商投资增速下降，而这或将直接间接地减少对上下游及相关行业的拉动作用，甚至对整个经济也会产生负面影响。从这个角度来看，未来煤炭的需求增量甚至存量都将受到影响，销售将下降，公司业绩也可能受到拖累。

从业绩方面来看，煤炭板块原本今年一季度业绩优良，煤炭开采板块（申万二级行业，整体法）每股收益达到0.3183元，位列申万81个二级行业第二位，较2009年同期的0.2754元增长了15.58%，较2009年第四季度的0.221元增长了44.03%。但究竟未来煤炭还能否保持如此好的业绩，市场的担忧已经显现，这在二级市场已提前展现出来：在房地产的带动下，包括煤炭板块在内的所谓强周期性行业齐头向下。

值得注意的是，目前还处于预期的第一阶段，房地产行业的低谷还远没有到来，因而其在二级市场上的底部也还未到。因而煤炭开采板块短期仍将继续向下。

同时行业还存在其它不利因素，如政府最近出台了严厉淘汰落后产能的方案，而地方对高耗能产业的限制措施也可能会出台，这进一步增加了市场对煤炭前景的担心。另外，即将出台的资源税如果超过原预期的5%，也很可能使二级市场受到较大压力。而近日国际原油价格出现大幅下跌，也会对国内煤炭板块形成压制。

不过，煤炭板块仍具备一些自身的特点，首先是目前其价格仍在较高位置，而且维持着涨势，最近一个月秦皇岛港动力煤价格就上涨了大约10%。夏季作为煤炭消费的一个旺季正在到来，这也将对价格形成有力的支撑。其次，煤炭作为资源和能源兼具长期价值，从供给关系来看，受整合、安检、运力等方面的影响，煤炭总体供求偏紧，且局部及某时段仍出现供应不足的情况。

此外，从估值的角度来看，煤炭开采板块（申万二级行业）目前估值水平较低，安全性较高。以5月10日收盘价及一季度业绩并按整体法计算，其市盈率仅14.98倍；若按预测的2010年市盈率来看，则仅14.07倍。而同样方法计算的全部A股（扣除金融后）市盈率分别为22.68倍和18.98倍；显然煤炭板块分别较A股（扣除金融后）低33.95%和25.87%。从历史数据来看，我们以2003年初以来的周数据，并按TTM整体法剔除负值计算，煤炭开采板块市盈率平均值为24.75倍，比全部A股（扣除金融后）市盈率平均值低6.28%-10.94%。目前其估值是大大低于历史平均水平的，估值较为安全，因而中长期来看煤炭板块仍值得投资者关注。

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