人民币已“紧盯”美元1年有余，但美国贸易逆差不断扩大并主动挑起汇率之争的“口水仗”，在近期将人民币汇率问题再次推上风口浪尖。

    这一切，给人民币未来的走向平添了几个问号：人民币是维稳为主，抑或将开始其升值之路？

    1 “广场协议”之鉴

    人民币汇率仿佛是一个永恒的话题。尤其在今时今日，一方面，国际经济出现复苏迹象，美国和新兴市场均在危机后站稳脚跟，中国经济更是一枝独秀率先企稳回升；另一方面，人民币已“紧盯”美元1年有余，美国方面由于贸易逆差不断扩大，在近期挑起了逼迫人民币汇率升值的“口水仗”，而我国政府的强硬表态，也让市场对于人民币未来的走势更为关注。

    事实上，美国此次三番五次对人民币施压，让人不禁想起上世纪80年代的“广场协议”。上世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。当时，美国就曾经希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡的状况。

    于是1985年9月，美、日、联邦德国、法、英等五国财长及央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字。协议中规定日元与马克应大幅升值以挽回被过分高估的美元价格。

    正是由于“广场协议”，揭开了日元急速升值的序幕。历史数据显示，1985年9月美元对日元汇率在250上下波动，而到了1987年，却一度高达1美元兑120日元。日元的快速升值引来大量国际资金的流入，在“广场协议”后近5年时间里，日本的股市和地价的增幅远远超过同期GDP的增幅，资本泡沫越堆越大。

    就当普通日本人由于日元升值而沉浸在对经济的乐观情绪中时，日本经济的快车却开始转向了。当1989年日本政府开始试图挽回并实行紧缩的货币政策时，一切都为时已晚。紧缩政策引发了泡沫经济的崩盘，股价和地价短期内的暴跌则导致银行形成大量坏账，日本经济进入十几年的衰退期。

    而反观广场协议的始作俑者——美国，美元的不正常贬值却并没有促使美国出口的增长，贸易逆差依旧扩大。这时国际市场才意识到，美国经济问题的症结在于国内巨大的财政赤字，日元与马克升值对其经济疲软的状况根本于事无补。

    重温历史总让人唏嘘不已。广场协议签订的背景与现时中国所面临的情况颇有几分相似：都是美国外贸逆差扩大，国际收支不平衡，日本成为美国最大债权国和逆差国，美国国内议员、学者游说政府干预外汇市场，让美元贬值、日元升值。然而我们也要注意其中的不同处，广场协议之前的几年，日元曾对美元大幅贬值。而人民币自2005年7月21日汇改以来，兑美元已经累计升值15.83%，名义有效汇率升值12.3%。

    日本人的教训，给我们上了深刻的一课。商务部部长陈德铭近日表示，理论和实践已经证明一个国家本币的升值对调节贸易的作用是十分有限的，强压一国货币是一种对彼此都没有好处的非理性选择。他更是义正词严地表态，汇率问题是一个国家主权内的问题，不应是两个国家之间讨论的问题，美国不应将经济问题政治化。 

    2 外贸的忧患

    不仅仅是外面的声音要求人民币升值，国内有部分学者也认为出口回暖，人民币应该重新回到上升轨道。德意志银行大中华区首席经济学家马骏表示，根据对国际经济领先指数的判断，估计中国出口的同比增长在今年第二季度很可能飙升到40%。

    马骏的观点是，如果不改人民币汇率形成机制，在出口高速反弹的情况下，就可能继续加大贸易顺差、增加外汇储备和流动性过剩的压力、以及央行对冲的成本和难度。国际社会对人民币汇率政策的压力也将继续加大。

    出口的转暖回升毋庸置疑，但是也要看到在国际市场尚存“寒意”时，我国的出口并不容乐观，商务部部长陈德铭近日估计3月份中国贸易可能出现逆差。此前，也有一些进出口商告诉记者，虽然出口订单增多，但是更多的是之前贸易伙伴的补单，很少有新开拓的订单。

    中信证券首席经济学家诸建芳也表示，从他去长三角调研的情况看，虽然当前出口呈现快速复苏的态势，但整体利润率的回升还较慢。一旦人民币出现一定幅度的升值，缺乏定价权的企业的利润空间将大大缩小，甚至亏损。尽管企业可以通过一些手段转嫁升值的影响，但不可否认，人民币过快地升值将对出口产生较大的影响。

    另一方面，人民币对美元虽然一直保持稳定，但是随着美元的升值，目前人民币对非美元货币也在大幅升值。从去年11月至今，人民币兑欧元、英镑中间价分别上涨近11%，对日元中间价也升值4.5%左右。这也给一些中小型外贸企业带来了不小的困扰。江苏镇江某外贸工厂的人士告诉记者，他们的产品均出口德国，收款币种为欧元。近期，一方面由于原材料价格上涨，另一方面欧元兑人民币升值超10%，这部分价格的上涨已经覆盖利润，因此现在“做一笔订单就亏损一笔。”

    3 热钱魅影施压

    人民币升值的诱惑，也吸引了热钱的流入。假若如美国所愿，人民币形成明显的单边升值预期，会给我国带来巨大的资金流入压力。央行副行长、外汇局局长易纲判断，随着全球经济复苏势头的出现，今年我国外汇净流入更趋稳定，外贸出口有可能出现恢复性增长，外商来华直接投资可能稳步增加，跨境资金流入压力可能进一步加大。

    他表示，目前我国经常项目已经开放，但是资本项目仍部分管制，一旦市场出现明显的套利机会，很多资本项目交易容易借道经常项目实现跨境套利。

    历史经验显示，人民币币值波动直接影响了跨境资本流动。亚洲金融危机期间，人民币面临贬值压力，资本外逃、截留外汇存于境外等行为大量出现，1998年资本项目甚至出现多年未见的逆差。1998年-2002年平均每年新增外汇储备不及300亿美元。

    而2003年以来，随着亚洲金融危机的结束和国内经济的快速发展，人民币呈现升值预期，加之美元利率持续走低，企业、个人和机构纷纷将境外资产调回并结汇，部分境外投机套利资金也借各种正常和非正常渠道，采取分散、渗透的方式流入，导致我国外汇收支持续大额顺差。数据显示，截至2009年末，国家外汇储备余额达2.39万亿美元，较08年末增加4531亿美元。

    目前美国、日本等央行的利率均接近零，欧洲等央行的利率低于我国，跨境套利交易盛行。有机构估计，2009年上半年美元利差交易规模高达2500亿——5500亿美元。规模巨大的跨境套利交易推动印度、巴西等新兴市场的货币明显升值，股市、楼市价格快速上涨，潜在风险加大。而由于我国利率水平相对较高，人民币升值预期有所增强，企业和机构资产本币化、负债外币化也有进一步扩大的趋势。

    央行广州分行前任行长马经告诉记者，中国经济和外界经济的联系增多是不可避免的，热钱的流入与中国经济发展趋势紧密相关。而在金融危机中只有中国复苏比较快，他预计海外的热钱也在参与中国经济的“豪赌”。

    4 市场“看稳”人民币

    全球金融危机以来，人民币一直“紧盯”美元，汇率在6.83左右波动。央行行长周小川介绍，2008年底以来人民币再次和美元挂钩是政府采用的特殊汇率形成机制，也是应对全球金融危机一揽子政策中的一个组成部分。

    其间，美国曾在2009年下半年对人民币施压，而这次比上次来得更为“凶猛”。3月中旬，130名美国众议员联名致信美国财长盖特纳和商务部长骆家辉，要求奥巴马政府“动用一切资源促使中国结束汇率操纵，不再利用被低估的汇率来促进出口”。在信中，议员们呼吁对中国进口商品征收反补贴关税，并敦促白宫在下月发布的半年度汇率报告中将中国列为“汇率操纵国”。

    对外经贸大学金融学院院长丁志杰分析指出，这次美国施加的压力甚至要大于2005年人民币汇改前的压力。

    而在国际市场的重压之下，无本金交割远期（NDF）市场对于高层的表态表现得格外敏感。观察3月份的NDF市场，则颇具戏剧性。3月上旬，央行行长周小川在两会期间表示，2008年底以来人民币再次和美元挂钩是政府采用的特殊汇率形成机制，这一阐述让市场浮想联翩，当日NDF市场上一年期美元兑人民币价格最低下探到6.6200，市场预期一年后人民币暴涨。

    随后国务院总理温家宝14日重申，人民币没有被低估；商务部部长陈德铭21日表示人民币汇率并不存在美国认为的低估和操纵，如果美国对中国采取贸易制裁，中国不会熟视无睹；央行行长周小川22日称过多地要求人民币升值的噪音对此没有任何帮助。

    一连串的高层表态熄灭了短期内人民币升值的预期。22日NDF市场1年期人民币对美元盘中一度触及6.6865，创下四个月来最大的单日涨幅，此后人民币在NDF市场上一直表现平稳，30日早盘的NDF市场，1年期人民币对美元报价为6.6610。

    而国内银行间外汇市场则显示了国家和市场维稳的决心。3月份以来人民币对美元汇率中间价一直在6.8261—6.8268之间窄幅波动，询价和竞价系统上人民币围绕中间价少量波动。分析人士指出，人民币短期内仍会以维稳为主，而未来退出特殊汇率形成机制必定是以扩大双边弹性作为开始。（记者 李丹丹）